生死意大利：意大利生死决定着欧元的生死

陈浩海

2011-11-29 16:15来源：财经国家周刊
       希腊之后，重债缠身的意大利又站到了悬崖的边缘。

　　由于意大利是欧元区第三大经济体、其债券被其他欧元区核心国家大量持有，一定程度上，意大利的生死，也就是欧元的生死。

　　“意大利的主权债务，是决定欧元区主权债务危机能否得到控制的关键。” 高华证券的分析师Kevin Daly认为。

　　迄今，意大利国债占其GDP的119%，仅次于希腊的157%，远远高于欧盟规定的60%的上限。就在前总理贝卢斯科尼辞职的三天前，意大利10年期国债收益率首次突破7%的警戒线，达到7.4%。而这被经济学家普遍认为是债务不可维持的警戒线。

　　7%已是10年期国债收益率的警戒线，爱尔兰、希腊、葡萄牙都曾经在这一道鬼门关前倒下而求助欧盟。

　　“当前意大利政府虽然仍可从市场获得资金，如果短期内意大利债务问题持续恶化，市场对意大利债务前景完全丧失信心从而导致抛弃意大利国债，那么意债务问题将从当前信心问题演变成流动性问题。”Kevin Daly 对本刊记者说。“而鉴于明年债券赎回规模庞大，保持市场融资渠道畅通极其重要。”

　　防火墙难建

　　“原则上讲，意大利如果倒下，谁也救不了。”中国社会科学院欧洲研究所经济室主任陈新对本刊记者分析认为。

　　欧洲为拯救欧债危机打造了三道防火墙，即欧洲金融稳定基金（EFSF）、欧洲央行（ECB），以及安全市场方案（SMP）。

　　现有的EFSF救助资金不足以救意大利。

　　经过今年7月份的扩容之后，EFSF的资金从2500亿欧元提高至4400亿欧元，去掉援助爱尔兰、葡萄牙、以及希腊的二次救助计划资金，EFSF已经用掉2000多亿欧元，仅存2000多亿欧元，这对于意大利远远不够。而明年4月，意大利又有到期债务3000亿欧元。面对此情形，10月27日，欧元区峰会希望再次将EFSF扩容，并提出两种方式，即发债提供部分担保，以及通过杠杆化的方式以增加EFSF容量。

　　然而，陈新对本刊记者分析认为，这两条扩容的道路都很难走通，欧洲人期待EFSF建立一个足够高的防火墙的愿望，短期内可能会落空。

　　他说，“目前从市场反映看，对EFSF杠杆化存在很大质疑。另外，通过发债提供部分担保，是否有助于恢复市场信心，尚存疑问。”

　　EFMF由欧元区的17个成员国认购。EFMF规定，如果有国家陷入危机，承担相应认购义务。如果意大利、西班牙这样第三、第四大欧元区经济体受到冲击，假设其求救，其原本认购EFSF的部分将被免掉，而由其它成员国分担。但是这将导致EFMF的3A的评级受到影响。而EFMF目前是通过发行自己债券方式融资，其传统发债因其评级将受到影响，融资成本上升，融资能力下降。

　　“这也将对欧元带来冲击，市场对欧元信心急剧下滑。”陈新对本刊记者说。

　　在此困境下，人们将希望投向欧洲央行。

　　之前，欧洲央行一直在欧洲二级市场购买债券，救助遭遇债务危机的欧元区国家。 自今年8月以来，欧洲央行从二级市场上购买的意大利、西班牙在内的欧洲国家债券，已经超过1900亿欧元；而去年年底购买的希腊、爱尔兰的国债仅700多亿欧元。按照欧洲央行发布的报告，去年从二级市场购买债券属于短期市场行为，以保持资金流动，没有造成通货膨胀，也未导致货币增发。但是，今年央行已经购买了高达2000亿欧元的债券，而且还会继续买下去。其行为导致的后果是，欧洲央行变成最后的贷款人。

　　葡萄牙总统卡瓦科 席尔瓦（Cavaco Silva）表示，欧洲央行可以通过“可预见的无限量”购买意大利和其他政府债券制止欧洲金融危机蔓延。他预计：“欧洲央行在二级市场购买债券会制止投机行为，打消对意大利、西班牙葡萄牙和爱尔兰国债未来价值的疑虑。真正的防火墙就是欧洲央行。”

　　以法国为首的一些欧元区国家称，欧洲央行必须成为欧元区最后的借贷者。如果要担保意大利的所有债务，欧洲央行可以买下意大利的所有债券，保证意大利在可预见的未来能以低利率借款。

　　然而，欧盟《里斯本条约》第101 款禁止欧洲央行向政府借款，第103 款规定欧洲央行不应对成员国的债务负责。德国也一向不愿赋予欧洲央行更大的权利，长期反对这种“货币融资”，担心会加剧欧洲的通货膨胀。

　　苏格兰皇家银行分析师艾尔波特（Alberto Gallo）认为，形势如此急剧恶化，欧洲央行大规模购买资产不会成为万灵药。仅凭欧洲央行不可能让市场回到意大利形势恶化以前的水平。如果要掌控1.9万亿欧元的意大利债券市场，欧洲央行不足以制止恐慌。

　　第三道防火墙是欧洲央行在SMP框架下的资产购买计划，而现在仅是口头的短期计划 。欧洲央行新行长德拉吉强调，基于SMP的国债购买是欧洲央行的非标准政策手段之一，决定了其持续时间短暂、范围有限。
改革难题

　　意大利今天堆积如山的债务，亦是其长期政治痼疾的折射。甚至有分析人士认为，意大利债务危机本质是政治僵局的危机，其次才是经济基本面的危机。意大利执政党与在野党严重对立，政坛长期动荡，更迭频繁。加之前总理贝卢斯科尼领导的执政联盟在议会中并不具备优势，其推行的减赤、调整经济结构计划受到掣肘，难以实施。

　　有欧盟工作经历、经济学家马里奥 蒙蒂（Mario Monti）的上台，被看成拯救意大利债务危机的最大希望。蒙蒂组建了由技术专家领衔的过渡政府，迅速推行经济改革。“这些技术官僚独立于党派阵营，可以超脱于党派利益和选民压力。也不会顾虑未来的政治生涯，在紧缩政策也会更为果断。这种情况在1996 年曾经出现过，当时意大利无力支付劳动保障资金，技术官僚政府成功将意大利拖出泥潭。”分析人士称。

　　蒙蒂表明了坚定的改革决心：“解决危机的重点在于削减庞大的公共债务并刺激增长疲软而乏力的经济。政府未来的日程表主要建立在3个支柱的基础上：严格的财政，经济增长和社会公平。

　　分析师们称，以上重大改革，蒙蒂需得到强大的议会支持，尽管多数政党此前已表示赞同蒙蒂改革，但随着紧缩措施变得越来越不受欢迎，这些赞同之声可能也将逐渐减弱。

　　国际评级机构惠誉指出，由技术型官员组成的新政府必须进行财政和结构性经济改革，但意大利及欧洲经济的下行态势将令其工作复杂化。惠誉在声明中指出，“意大利可能已处于衰退中，欧元区经济活动下滑已使意大利新政府的工作变得更加艰难。”

　　该机构称，“在失业率上升的情况下，维持政界及公众对结构性改革和紧缩计划的支持变得颇具挑战性。要让投资者相信，新政府将有效执行改革计划，进而在中期令该国经济成长得到提振，这个难度将只增不减。”

　　另外，意大利存在较为严重的人口老龄化问题。人口的中位年龄高于其他国家，人口增长率也较为缓慢，养老金支付可能成为较大的负担。

　　陈新对本刊记者说，“意大利表面看是其债务高到不可持续的地步。但是其更多问题是高福利和竞争力的下滑。”

　　这里所指的竞争力主要来自于两个方面，即成本和技术竞争力。

　　本来当实体经济表现不佳的时候可以通过汇率的调整增加出口从而促进增长，但是在欧元区的框架下，表现更加糟糕的债务核心国家其汇率得不到充分的调整，这时候劳动力成本的调整可以弥补汇率调整的不足。然而，意大利劳动力成本的调整幅度非常有限，其调整幅度是债务核心国家中最小的。另外，一国的出口越是集中于高科技产品，那么其在国际贸易体系中的分工地位就越难以替代。意大利出口产品在中低技术行业和低技术行业中都有所集中。其在与新兴经济体的竞争中落于下风，不利于意大利经济长期稳定发展。

　　“意大利北部米兰等城市与欧洲核心工业区有机相联系，与德国、奥地利、瑞士这些经济活力地区毗邻。但其南部经济发展缓慢，活力不足，且福利开支过大，需要进行结构根本的调整。也就是如何通过结构改革、促其经济进入增长，只有通过实体经济的增长，才能最终解决其债务困境。”陈新对本刊记者说。

　　下一个希腊？

　　防火墙搭建得不够高、过渡政府紧缩改革前景未卜，高额债务会不会压垮意大利，使其步希腊后尘、向欧盟求助？

　　玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠接受本刊记者采访时明确表示，意大利不可能倒下，意大利债务危机不同于希腊债务危机。

　　谢国忠对本刊记者分析认为，意大利需要降低社会福利开支，但该过程会很麻烦，特别是来自各个政治力量的博弈。但是与希腊不同，意大利的工业、服务业还是有竞争力的。意大利可以通过削减财政开支，最终实现财政平衡。而希腊无竞争力行业，希腊经济没有回旋余地，希腊经济存在崩盘的可能。”

　　谢国忠认为，解决意大利债务危机的关键，是克服政治分歧，落实紧缩，特别是落实其延长退休年龄由65岁至67岁的决定。虽然该计划要到2026年才开始，但是过渡政府不能只说不做，要去落实，更要去说服意大利百姓。谢国忠对本刊记者分析认为，意大利问题很复杂，但简而言之，就是一个收支平衡的问题。意大利需要向市场借钱，而市场只有看到其收支能够实现平衡，才会借钱给它。意大利最终实现收支平衡进行的改革，需要议会、老百姓的支持。

　　中信建设发布的报告认为，意大利可以采取更有力财政紧缩计划和国有资产私有化计划稳定市场信心。欧洲央行和国际货币基金组织有能力向意大利提供紧急救援。比如，欧洲央行在一，二级市场上对意大利债券进行大规模购买，虽然此举遭到德国的反对。

　　另外，意大利毕竟“太大”，一旦倒下后果不堪设想。意大利1.9亿欧元的国债，仅欧洲银行业就持有超过7500亿欧元的规模。

　　意大利债券为欧洲众多银行持有，欧洲经济未来会否出现崩盘？索罗斯认为，意大利和西班牙国债收益率继续飙升，危机扩散已不可避免。布鲁塞尔欧洲智库(Bruegel)的分析师让 皮萨尼-费里（Jean Pisani-Ferry）也预测，11月将扩散至法国，之后极有可能很快将扩散至比利时。不远的未来，法国和比利时也将变成焦点。

　　陈新认为：“不能下欧洲经济会崩盘的结论。主要还是人们对欧元信心的减弱。如果有一个高的防火墙，会很快提振市场信心，阻止危机蔓延。正如上个世纪90年代东南亚金融危机，国际游资冲击港币，由于中央政府表态，全力支持港币稳定，从而击退了热钱。当前欧洲没有高的防火墙，没有中央政府支撑，欧元区各国纠结于自己利益，计算自己得失，因此人们对欧元信心不足。”

　　对欧元的悲观情绪滋生了欧元前景的几个方案，如“双速欧洲”。即萨科齐、默克尔所言，从经济治理角度，希望推动欧元17国财政上进一步的统一、协调；而非欧元区则没有义务接受相应的监督。另外，由于而欧元区内部亦不平衡，北部欧洲、南部欧洲差别。在欧盟区引入“neuro (北欧元) ”和“zeuro（南欧元）”两种新货币。经济形势表现良好的北欧国家将组成“neuro”单一货币区；挥金如土的欧盟南部国家将被驱逐到“zeuro”经济区内，等等。

　　然而这些方案在谢国忠眼中，都是在“讲故事”，是不现实、不可能的。谢国忠说，“欧元区没有退出机制，当初设计之初，便是有进无出，欧元17国绑在了欧洲一体化的战车上。 救意大利，还需欧洲央行出手购买其国债，这虽违反《里斯本条约》，但欧盟法律也可以被改动。”

　　欧洲的领导人最近也再次表明了维系意大利、维系欧元的决心。德国总理默克尔上周在自己所在党的大会上明确地强调，“欧元不能倒，否则欧盟就要倒下。”

　　陈新分析认为，“欧元一直是各方不断博弈的过程。欧元区各成员国经济水平差别大，在此基础上实行统一的货币，需要面对不同国家的竞争力和发展状况，这是一个难题。但是欧元区不是铁板一块，如果大家认同欧元不能倒，理论上会通过一切手段去救意大利。