《经济学家》:中国不会重演"日本泡沫悲剧" 四原因

maria0203

2010年01月19日

　最新一期《经济学家》杂志发表长篇评论文章称，在强大货币政策和巨额经济刺激方案的支持下，中国较其他国家更迅速地从全球经济萧条中恢复。在2009年的第四季度，中国的经济增长率达到10%以上。然而，许多人对中国的经济前景持怀疑态度，认为其复苏的基础并不稳定，很类似上世纪80年代经济泡沫破裂前的日本，甚至更为危险。在西方发达国家经济尚未稳定的前提下，中国的泡沫一旦破裂，不但危害自身，更会造成全球连锁反应。

　　从表面上看，如今的中国与当年的日本确有类似之处，特别是国内居民存款率高和政府人为压低货币汇率促进外贸增长方面。另外，在上世纪80年代后期，国际社会普遍相信日本即将取代美国，成为全球头号经济体，这与现在经济学家们对中国的预期也很相像。在这种情况下，近来有关中国经济泡沫破裂轮的悲观说法急剧增多，其中不乏James Chanos这样的投资大师。

　　对中国经济前景持悲观者主要依据3个理由，即资产估价过高，投资过剩和银行放贷过多。然而，如果就这三个问题进行仔细观察研究，中国的状况其实颇为乐观。

　　资本市场现状较乐观

　　就资本市场而言，仅以股市为例，其当前的每股价格盈余比例为28，低于中国股市以往的长期平均值，而日本经济泡沫破裂前的每股价格盈余比例则高达近70。

　　当然，中国的房地产市场存在过热的迹象。然而，从全国民房平均涨幅看，中国地产业现在还谈不上“泡沫”。虽然中国房价平均涨幅与人均年收入涨幅的比例高于西方发达国家，但不少经济学家认为，中国国情特殊，有住房而年收入几乎无变化的农民人数众多，因此与西方国家的可比性较低。此外，中国家庭房屋贷款数额远低于上世纪80年代中期的日本，仅占年均可支配收入的35%，加之地产业繁荣主要靠储蓄，而非借贷支持，因而从总体上是比较健康的。

　　不过，尽管中国尚未出现借贷过多导致的房地产泡沫危机，但北京、上海等城市房价过高，以至普通居民无力购房，却形成了相当严重的社会问题。为此，中国政府已经公开表示，会加盖经济适用房，遏制房价增长过速问题，并已经推出了诸多相关新政策。

　　产能过剩问题被夸大

　　在2009年，中国固定资产投资总量占GDP的47%，比20年前的日本高10个百分点，更明显高于西方发达国家20%的平均比率。然而，不能从投资比重高这一点推论出中国会出现产能过剩问题，因为中国的人均资本占有率只是美国或日本水平的5%。在钢铁、水泥等部分工业领域，中国有生产过剩的迹象，但从总体上看，说中国有过剩之虞未免太过夸张。

　　对冲基金公司认为，中国的增量资本产出率(ICOR)达到了危险水平，这意味着经济增长过度依赖投资拉动，未来将出现投资回报递减危机。然而，通过一年的ICOR来判断中国经济局势又是不科学的，毕竟2009年时非常特殊的一年，世界各国的ICOR都有明显增长。在此前30年里，中国的ICOR都没有特别明显的增长。中国的生产过剩问题也被部分经济观察人士夸大了。以钢铁产业为例，中国之所以出现较明显产能过剩现象，这与全球大萧条，以至建材需求量下降是分不开的。中国钢铁行业目前的人均产出率高于美国，但这因为中美所处的经济发展阶段不同。在上世纪20年代的美国经济腾飞期，这一数据比中国现在的水平更高。

　　另外，中国去年部分工业产量大幅攀升与国家投资基础设施建设密不可分。虽然政府的经济刺激投入肯定有一部分被浪费掉了，但总体上看，钱主要被用于修建铁路、公路和电网，这从长期角度上来看，对中国未来保持经济增长是大有帮助的。有些经济学家认为，中国的基础设施已经很完备了，再修下去无异于浪费。这种说法显然并不客观，因为中国地广人多，地形复杂，在很多贫困农村地区，基础设施仍不完备。

借贷过多并非中国老问题，程度也并不严重

　　就银行借贷过多问题，中国与当年的日本确实颇为相像，连中国政府也对此表示忧虑，并正在采取措施加以管控。然而，这只是中国各大银行在2009年出现的新问题，而并非多年的老毛病。据高盛公司的经济分析师Michael Buchanan调查，中国2004年的过量信贷水平低于所有的西方发达国家。

　　2009年之所以会出现银行借贷过量问题，是因为多方面原因导致的，可以说是特殊时期的特殊问题。既便如此，据权威机构估算，中国去年的新增借贷中仅有20%左右的坏账，占GDP总量不到5.5%，仍然在安全线以内。

　　中国官方公布的数据显示，当前国债总量占GDP不到20%。不过，国内外专家都在质疑这一比例是否被低估了，因为该数据很可能不包括地方政府债务，以及资产管理公司接管的银行不良资产等。即使加上这些内容，国家债务在GDP中占的比率也在50%以下，仍比多数西方国家更低。

　　某些领域的泡沫破裂不会影响中国增长大局

　　外界普遍认为，如果中国维持现在的信贷发展速度，国内经济出现泡沫问题和投资过剩局面的可能性将大幅提升，使连续多年强势增长的中国经济迅速破裂、衰退。然而，这一定是中国要面对的结局吗？未必。

　　这是因为中国人均国内生产总值水平仍远逊于20年前的日本，更不如当今的美国，所以中国仍有较大经济增长空间，即使某些领域(如股市)出现泡沫破裂问题，也会迅速完成自我修复。

　　中国应该从日本当年的教训中学什么？

　　日本当年经济崩溃的原因并非允许日元升值，而是其长期严重压低日元汇率。其次，日本在推行强势日元的同时，实行过度宽松货币政策，这才酿成了金融领域的严重泡沫问题。

　　由此可见，中国应该从日本身上学到两点。一是尽快允许人民币升值，且应该逐步升值，而非骤然大幅升值；二是货币政策不应该太过宽松。如果能做到这两点，中国经济崩溃就不会近在眼前，也不会无可避免。