为何日本陷入汇市干预“怪圈”？

陈亮911

　　日本央行在结束为期两天的货币政策会议后宣布继续维持现行零利率政策，但同时指出，除欧债外，日元升值等仍构成日本经济的主要风险因素。日本政府今年10月31日对汇市采取第三次干预行动仅过去10多天，16日日元对美元汇率又回升至1∶76.90水平。中银香港发展规划部经济研究员柳洪在接受记者连线时认为，日本政府干预汇市的效果总体不彰，这主要是在自身难保的环境下美欧均不愿意实质上支持日本干预汇市，导致日元在避险功能、套息交易、贸易顺差以及通货紧缩等因素作用下持续坚挺。相信在欧债危机未平息，欧元、美元仍不稳定的情况下，只要日元汇价进一步攀升，日本政府就会继续对汇市进行干预。

　　日本政府干预汇市的行动可追溯到1991年日本经济陷入“平成萧条”。在过去的21年间，有15年日本政府对汇市实施了干预行动。柳洪说，日本对汇市的干预有三个鲜明特点：一是财务省主导日本银行，采取外汇平衡操作的方式实施干预，主要为单向地抛日元、买美元。总计在15年的干预行动中，日本银行在公开市场共抛售了690438亿日元，购入了等量的美元。而在抛售日元买入马克或欧元方面，使用的资金量则相对较少，仅有10801亿日元。二是日本银行在抛日元买美元的同时进行等额的国债卖出操作，或发行短期外汇证券，用卖出国债或外汇证券所筹措的日元来买入美元，此方式称为“货币冲销干预”，意在控制货币供应量增加，防止汇市干预行动影响和改变现行的金融政策。三是采用连续干预和集中干预相结合的方式。

　　在干预汇市行动初期，日本政府确曾迫使日元小幅下跌。据分析，小泉纯一郎出任日本首相（2001年~2006年）的前3年，持续动用巨额日元资金干预汇市，产生的影响相对较大，影响维持的时间相对较长。而后来干预汇市的效果则越来越差：一是干预行动迫使日元下跌的幅度持续减小；二是影响持续的时间越来越短，且未能从根本上遏制日元升值趋势，还导致日本银行巨额亏损。据初步测算，在截至今年9月底日本12005.93亿美元的外汇储备中，大约有7000亿美元的储备是因干预汇市行动而产生，而其入市均价约为115日元，对照当前的日元兑美元汇价，已损失三分之一。

　　柳洪的看法是，当前日本经济的基本面非常疲弱，3月的地震、核灾及最近的泰国洪水灾害对其供应链的打击深重，加上负债率超过200%，多重因素均不支持日元升值。之所以日本干预汇市、遏制日元升值的行动效果越来越弱，其主要原因是自2001年以来美国实施的弱美元政策，加上金融海啸后美欧经济深陷债务危机，致使美元和欧元均不稳定。在此背景下，美欧不愿意实质支持日本干预汇市。与此同时，日元在避险功能、套息交易、贸易顺差以及通货紧缩等因素的综合作用下日渐走强。日元的避险功能上升，主要是美元自2001年起保持了贬值趋势，相对日元就出现被动升值压力，导致部分套汇资金向日元流动；加上日本银行业抗系统性风险的能力有所提升，巨额外汇储备保证了日元的偿付能力，日本股市和楼市的泡沫基本消除，已具备一定长线投资价值，对国际资金产生吸引力。其次，虽然美元与日元息差收窄，银行和基金中止日元套息活动，将美元国债兑回日元，但民间投机者转持日元，伺机进入日本股市和楼市，推高日元兑美元汇价，该影响目前仍在持续。第三，日元升值虽不利于日本出口，但日本企业优化管理和技术创新的能力，以中国为代表的亚洲国家崛起给日本的出口提供了市场，导致日本继续保持巨额贸易顺差，也对日元走强起到了支撑作用。第四，由于日本的产业外移加剧了产业空心化，导致企业在日本国内的生产和雇佣减少，加上近年来日本总劳动人口减少、老龄化加速，使日本内需不足，物价下跌。而物价下跌，使得日元的对内币值上升。

　　日本政府干预汇市的行动属逆市而为，也就决定了其干预效果会越来越差。那么，日本政府为何明知不可为、还要大举干预汇市呢？柳洪认为，野田佳彦自8月底出任首相以来，面对的经济难题堆积如山，但最大的挑战仍是日元持续升值。日元持续升值加剧了下列弊端：其一，打击出口刺激进口，日本9月出现了月度贸易逆差；其二，重要公司出现亏损，如松下、东芝等；其三，企业经营困难，加速外移，加剧了产业进一步空心化；其四，加深了就业市场萧条及通货紧缩困局。为了阻止日元升值的弊端深化，野田干预汇市是不得已而为之的政治取态。

　　为遏制日元升值，野田新政府也采取了其他应对措施：一是成立规模为1000亿美元的“应对日元升值紧急基金”，用来促使日本企业把持有的日元换成外汇，实施海外投资与并购；二是增加对企业的补助金，帮助小企业解决融资需求，避免产业空心化；三是政府官员痛陈日元升值弊端，强力表示“有必要采取一切政策手段”；四是日本银行加码量宽政策，给总规模达50万亿日元的资产购买计划增加5万亿日元，试图配合政府打压日元等。可惜的是相关措施均未能发挥预期作用。柳洪说，尽管干预汇市的效果越来越差，但对市场多少能产生一些棒喝阻遏影响。在欧债危机未平息，欧元、美元仍不稳定的情况下，只要日元汇价进一步攀升，日本政府就可能继续对汇市进行干预。

　　金融时报　　2011年11月17日